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 企業価値について考える(其の十)
2007年02月06日 (火) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第10回です。これまでの企業価値についてのお勉強はこちらをご覧ください。

■DCF法による企業価値の算出

今回は、山口揚平さん著書の「なぜか日本人が知らなかった新しい株の本」本の紹介記事はこちらです)で紹介されている『ざっくりとした企業価値算出』を手本にしながら、これまで勉強してきたWACC(調達コストの加重平均)やβ(ベータ)値を用いた企業価値の算出にチャレンジしてみたいと思います。

まず、山口さんが用いている「ざっくりとした企業価値」の算出式は以下通りでしたね。

企業価値=10×営業利益+流動資産-1.2×流動負債+投資等

ここで、【10×営業利益】の部分は事業価値を表しており、【営業利益×0.6÷6%】という意味です。つまり税率40%と想定した場合の税引後利益を6%の割引率で割っている訳ですね。折角ですから、この割引率6%をWACCでしっかりと計算して見ましょう!

次に、【流動資産-1.2×流動負債+投資等】の部分は、財産価値を表しているのですが、この流動負債に掛けている係数1.2も各業種の流動比率の値を使って見ましょう!

それでは、ナナオ(6737)の決算報告書を読みながら企業価値を計算してみたいと思います。

Step.1 WACCの計算

期中平均有利子負債 46百万円
期中平均株主資本 45,588百万円
支払い利息 0百万円
実行税率 40%
β値 0.63
リスクフリー・レート 1.8%
リスク・プレミアム 3.0%

前回の記事(1/29)を参考にWACCを計算すると3.69%となりました。

Step.2 事業価値の計算

ナナオの今期の会社予想営業利益は100億円です。なので、今後この利益が永久に続く場合の事業価値を計算してみました。



この計算は、まず、今後5年間の税引後利益を1年毎にWACC(3.69%)で割引いて現在の価値に計算しなおしています。更に、6年目以降の利益の合計は6%で割引いた永久還元定義式を使って計算し、WACC(3.69%)で割引いて現在の価値に計算しなおしています。その全ての利益の合計を事業価値と、その結果は1,074億円となりました。

Step.3 財産価値の計算

流動資産 50,535百万円
流動負債 19,655百万円
投資等 15,912百万円
流動比率(電気機器)1.43

財産価値=流動資産-1.43×流動負債+投資その他資産=383億円となりました。

Step.4 理論株価の算出

企業価値=事業価値+財産価値=1,457億円となります。これを現在の発行株数22,731,160株で割ると6,405円とまりました。これがいわゆる理論株価ですね。

現在の株価が3,250円ですから、約1.97倍安全率があり、個人的には割安だと判断します。

最後に・・・

これは、あくまで私が勝手に計算したものなので、これが正しいなんてことは当然ないと思います。5年間の利益も据置きですし、6年目以降の割引率6%なども単なる想定・・・・、利益も本当はキャッシュフローを使わないといけないかも・・・・まあ、私個人の売買基準くらいにはなるかな~。
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テーマ:株式入門
ジャンル:株式・投資・マネー
 企業価値について考える(其の九)
2007年02月02日 (金) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第9回です。これまでの企業価値についてのお勉強はこちらをご覧ください。

■β(ベータ)値の計算方法

今回は、資本資産評価モデル(CAPM)で使われるβ(ベータ)値の計算方法について勉強してみます。まず、β(ベータ)値とは・・・

市場に対する個別銘柄の連動性を数値で表したもの

です。例えば、市場全体の動きを代表するTOPIXと同様の動きをする銘柄ならβ=1となり、TOPIXよりも動きが激しい銘柄はβ>1となります。ほとんど動きの無い銘柄はβ<1ということですね。

さて、そのβはどの様に計算するの?ってことですが、計算式は以下の式で表されます。

β=(市場の変動率と個別銘柄の変動率の共分散)÷(市場の変動率の分散)

えっと・・・それぞれの意味は良く分かりませんが、エクセルでは次の関数を使って計算できました。

β=COVAR(X,Y)÷VARP(X)

ここで、Xは市場の変動率の集合体、Yは個別銘柄の変動率の集合体となります。さあ、それぞれの銘柄をエクセルで計算してみよう!って・・・・計算しなくてもβ値を公開しているWebを見つけました♪

msnマネー!!!

いやーこれは良かった。めんどくさい計算しなくていいし・・・。ちなみに、思い浮かぶ銘柄のβ値を調べてみると・・・

アセット・マネジャーズ=1.93
フージャース=0.91
ナナオ=0.63
ダイオーズ=0.33

なるほど、アセットはやっぱりβ値が高いですね。フージャースでほぼ市場平均と同等。ダイオーズはほとんど動かずって感じでしょうか。

一般的には、β値が大きいほどリスクの大きい銘柄と言えそうです。

それでは、次回は、新たに勉強しましたWACCとβを使って、ざっくりとした企業価値の算出を再度勉強してみたいと思います。
テーマ:企業の価格
ジャンル:株式・投資・マネー
 企業価値について考える(其の八)
2007年01月29日 (月) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第8回です。これまでの企業価値についてのお勉強はこちらをご覧ください。

■WACCの計算方法

前回のお勉強で、ディスカウントレート(割引率)に用いる資本コストは、WACC(調達コストの加重平均)で表されることが分かりました。そのWACCは、以下の計算式で表されます。

WACC=[Re×E/(D+E)]+[Rd×(1-t)×D/(D+E)]
 D:負債金額
 E:株主資本
 Rd:負債コスト
 Re:資本コスト
 t :実行税率

具体的な例で計算してみましょうね!

【例題】
 負債金額 120億円
 株主資本 80億円
 法人税 40%
 負債の利子率 4%
 長期国債の利子率 3%
 リスク・プレミアム 5%
 β(ベータ)値 1.2

まず、資本コストReを計算してみます。

Re=無リスク金利+β×株式市場プレミアム

なので、Re=3%+1.2×5%=9%

となりました。それでは、WACCを計算してみましょう。ちなみに、Rd:負債コスト=負債の利子率4%ですよ。

WACC=[9%×80億円/(120億円+80億円)]+[4%×(1-0.4)×120億円/(120億円+80億円)]=5.04%

となりました。この会社の平均的な資金調達コストが5.04%であると同時に、この会社が企業価値を高めていくためには、5.04%を上回る収益率が必要となります。

なので、投下資本に対する利益率を検証する指標ROIC>WACCである企業に投資することが最低条件になりますね。

次回は、特定の株式のリスクの大きさを示すβ(ベータ)値の計算方法について勉強してみま~す。
 企業価値について考える(其の七)
2007年01月25日 (木) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第7回です。これまでの企業価値についてのお勉強はこちらをご覧ください。

割引率と資本コスト

以前のお勉強(8/15記事)r:ディスカウントレート(割引率)は次の式で表されることが分かりました。

r=無リスク金利+β×株式市場プレミアム

この式は、資本資産評価モデル(CAPM)と呼ばれるもので、「ある特定の株式に期待される投資利益率=株主資本コスト」を計算するものです。

ただ、企業の資本コストは、この「株主資本コスト」だけではなく、社債や借入金のような負債に掛かる「負債資本コスト」もあります。このコストがいわゆる“金利”と言う物ですね。

なので厳密に言えば、r:ディスカウントレート(割引率)は、この2つの資本を加重平均したコストを用いる必要があります。このコストのことを「WACC」と言うそうなので、この計算方法については、次回に勉強してみたいと思います。
 なぜか日本人が知らなかった新しい株の本
2006年10月02日 (月) | 編集 |
山口 揚平さん著書の

「なぜか日本人が知らなかった新しい株の本」

を読みました。この本は、「Aから始める:企業価値に基づく投資」の空色さんから教えて頂きました。なので、もっと詳しい内容は、空色さんの記事を参照してくださいね。

ここでは、企業価値の算出を、ざっくりと以下の計算式を用いて表しています。

企業価値=営業利益×10+(流動資産+投資等)-(流動負債×1.2+固定負債)

まず、計算式の前半の事業価値が営業利益の10倍というのは、実効税率40%を差し引いた場合の純利益=0.6×営業利益を割引率6%で割った値になります。

ここで、これまで勉強してきた定率成長の永久還元定義式を思い出してみると・・・

PV=C/(r-g)・・・定率成長の永久還元定義式
 PV:現在価値
  C:毎年のキャッシュフロー
  r:ディスカウントレート(割引率)
  g:キャッシュフローの成長率

でしたが、つまり、(r-g)6%としている訳ですね。なるほど、この6%というのは、無リスク金利3%と株式市場プレミアム3%を足した重要な値であるように思います。なので、ざっくりとした算出に用いているのでしょうね。

ちなみに、これまでのお勉強で参考にさせて頂いた、JAYさんの算式は、

企業価値=12×経常利益+(現預金+0.85売上債権+有価証券+0.5棚卸資産+0.5有形固定資産+投資等-有利子負債)

としています。この場合は、割引率を5%としていますね。計算式の後半部分は、資産価値になる訳ですが、ここにも、それぞれの考え方があるようです。

つまり、企業価値の算出には、企業価値を計ろうとする人の考え方が多分に含まれる訳です。なので、私は、企業価値を計ること自体に意味があるのか?を考えていましたが、この本を読んで、疑問が解けました。

己の売買の根拠を明確にするために、己の考えに基づいた企業価値を算出する

これに尽きると思いました。つまり、自分の考えに基づいて算出した企業価値という明確な基準を持って売買することにより、下落時の不安や極度の期待という感情を排除することが出来るのだと思います。従って、人それそれの企業価値があって良いのだと思いました。この本は、「行動ファイナンス理論」についても自然に学習できる「すばらしい本」ですね。

空色さん、良書の紹介ありがとうございました!
 企業価値の算出は本当に有効なのかなあ?
2006年09月21日 (木) | 編集 |
最近、悩んでいます。企業価値を算出することは、本当に有効なのかなぁ?ってことを。このブログを通して、企業価値の基本的な部分(過去の記事)を勉強してきましたが、なんとも曖昧な部分が多すぎるような気がしているからです。前回は、

企業価値=事業の価値+資産の価値

としていましたが、資産の価値については、企業価値に含めるべきでないという意見も多くあるようです。もしかしたら含めないことが主流なのかもしれませんね~。更に、

事業の価値PV=C/(r-g)・・・定率成長の永久還元定義式
 PV:現在価値
  C:毎年のキャッシュフロー
  r:ディスカウントレート(無リスク金利+β×株式市場プレミアム)
  g:キャッシュフローの成長率

であることが勉強しましたが、これがまた曖昧すぎるような・・・。その企業に対するディスカウントレートやキャッシュフローの成長率の設定など、設定する人によって様々な考え方があるように思います。特に成長率なんて“感”にたよるしかないような気が・・・。

要するに、企業価値の算出自体に人の主観的な部分、将来予想の域を脱し得ない部分が多くあるように思えるのです。

なので、企業価値とは、企業価値を算出した人が都合のいいように作り上げた価値のような気もしてきました。そうだとしたら、これをもって株価が割安だとか判断してよいものか?ん~迷いますね~。
 企業価値について考える(其の六)
2006年08月28日 (月) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第6回です。今回は、バリュー投資副業実践研究室JAYさんがスクリーニングに使用する際の考え方を見て行きたいと思います。

「企業価値について考える」の過去の記事はこちらです。

§6.資産価値について

これまでのお勉強で、企業の事業価値が次のような式で表されることが分かりました。

PV=C/(r-g)・・・定率成長の永久還元定義式
 PV:現在価値
  C:毎年のキャッシュフロー
  r:ディスカウントレート(割引率)
  g:キャッシュフローの成長率

でも、企業の価値は、上記の式で表された事業価値と会社が事業をやめた後に売却・換金できる資産を加えるそうです。

企業の価値=事業の価値+資産の価値

ということですね。なので、今回は「資産の価値」についてみて行きたいと思います。JAYさんによると、現預金や有価証券、土地、棚卸資産などを一定の率を掛けて評価されているようです。

<流動資産>
現預金100% 売上債権85% 有価証券100% 棚卸資産50%
<固定資産>
有形固定資産50% 投資等100%
<マイナス資産>
有利子負債100%

なので、資産の価値は以下の式で表されます。

資産の価値=現預金+0.85売上債権+有価証券+0.5棚卸資産+0.5有形固定資産+投資等-有利子負債

よって、事業の価値+資産の価値を発行株数で割ったものが1株当りの企業価値ということになります。この値が、株価より高ければ割安な状態にあると判断できるのでしょうね。
 企業価値について考える(其の五)
2006年08月19日 (土) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第5回です。参考にする書籍は、MBAバリュエーションです。

第1回目はこちら(§1.価値という視点)
第2回目はこちら(§2.永久還元の定義式)
第3回目はこちら(§3.定率成長の永久還元定義式)
第4回目はこちら(§4. ディスカウントレートの設定)

§5.定率成長の考え方

これまでのお勉強で、企業の事業価値が次のような式で表されることが分かりました。

PV=C/(r-g)・・・定率成長の永久還元定義式
 PV:現在価値
  C:毎年のキャッシュフロー
  r:ディスカウントレート(割引率)
  g:キャッシュフローの成長率

前回は、r:ディスカウントレート(割引率)の考え方についても勉強しました。今回は、g:キャッシュフローの成長率について考えてみたいと思います。ただ、残念なことに、「MBAバリュエーション」では、g:キャッシュフローの成長率については、どのように設定すれば良いのか、詳しく述べられていません。

なので、バリュー投資副業実践研究室のJAYさんがスクリーニングに使用する際の考え方を見て行きたいと思います。

もし、A社が年率10%で50年間成長し続けるならば、利益は1.1の50乗で約117倍になります。長期でみて、利益が100倍以上になる成長余地があると考えるならば10%としておくことになります。

しかし、JAYさんの場合は、5%程度と考えているようです。ちなみに5%で利益が成長していけば、50年後に1.05の50乗で約11.5倍なので、10倍程度の成長というところです。これは、人それぞれ、企業それぞれなので、0~5%の範囲で設定することになると述べられています。

まあ、やはり0~5%程度が妥当なんでしょうね。

次に、不思議な結果をお知らせします。

定率成長の永久還元定義式 PV=C/(r-g)を次のように変形させると、

PV/C=1/(r-g)

となります。要するに左辺(PV=株価)を(C=利益)で割ったも、すなわちPERですね。これは、(r-g)の逆数ということになりました。なので、(r-g)=5%ということは、PER=20倍といっていることと同じになります。

なあ~んだ」って思うかもしれませんが、これによって、PERをみる場合、市場は「ディスカウントレートを何%として、成長率を何%で評価しているか」といったような違った評価をすることができます。

例えば、TOPIXのような市場平均のPERをみる場合は、前回設定したディスカウントレート=6%、成長率0%とすれば、PER=1/6%=16.7倍が妥当なのかな?って判断も出来ます。

また、新興市場のASEETの場合、今現在PER=17倍程度で評価されているため、(r-g)=6%となります。前回設定したディスカウントレート=15%から定率成長gを求めると、g=15%-6%=9%なので、年間9%の定率成長を期待しているという考え方もできます。

年間9%というと、50年後に利益が74倍になるということですから、これが妥当なのかどうかって判断が必要になりますね。
 企業価値について考える(其の四)
2006年08月15日 (火) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第4回です。参考にする書籍は、MBAバリュエーションです。

第1回目はこちら(§1.価値という視点)
第2回目はこちら(§2.永久還元の定義式)
第3回目はこちら(§3.定率成長の永久還元定義式)

§4.ディスカウントレートの設定

前回は、企業の事業価値が次のような式で表されることが分かりました。

PV=C/(r-g)・・・定率成長の永久還元定義式
 PV:現在価値
  C:毎年のキャッシュフロー
  r:ディスカウントレート(割引率)
  g:キャッシュフローの成長率

今回は、r:ディスカウントレート(割引率)の考え方について勉強してみます。いきなりですが、ディスカウントレートは次の式で表されます。

r=無リスク金利+β×株式市場プレミアム

1)無リスク金利
支払いの確実な10年国債の利回りを基準とします。現在の利回りは1.8%~1.9%なのですが、これは歴史的にみても、かなり低い水準であるため、通常は3.0%程度を用いるようです。

2)株式市場プレミアム
これは、投資元本も将来利回りも保証されていない株式市場に参加するにあたり、そのリスクに見合った上乗せ金利を何%期待するかというものです。日本の株式市場において、過去30年の実証データから、国債への投資に比べて5~6%高利回りだったようです。ただし、過去のデータの期間の取り方によって、数値が大きく変わるため、通常は3.0%程度を用いるようです。

3)β(ベータ)
これは、株式市場全体が上下するのに比べ、個別の会社の株価はより大きく上下するのか小さく上下するのか、を偏差値として表現する係数です。TOPIXや日経平均などを1として考えます。新興市場などの値動きの大きな銘柄は1より大きく、電力株などの値動きの小さな銘柄は1より小さくなりますね。

※βの検証
βについては、どのような値を用いれば良いのか分からなかったので、過去5年程度のデータを用いて、標準偏差(ボラティリティ)を実際に計算してみました。

①日経平均:平均11,470円 標準偏差2,140円 ボラティリティ18.7%
②ジャスダック指数:平均73.62 標準偏差27.05 ボラティリティ36.7%
③ASEET:平均159,000円 標準偏差118,770円 ボラティリティ74.7%

なんとも凄い結果となりました。日経平均をβ=1とした場合、ジャスダック指数はβ=2個別銘柄のASEETについては、β=4・・・。数値的にもASEETの値動きの激しさが証明されましたね。

■r:ディスカウントレート(割引率)の数値化
これまでの結果から、具体的な数値を計算してみました。
①日経平均に連動したインデックスファンドやETFなど
 r=3.0+1×3.0=6.0%
②小型株ファンドなど
 r=3.0+2×3.0=9.0%
②値動きの激しい個別銘柄など
 r=3.0+4×3.0=15.0%


かなり、割引率に差がでましたね。要するに、割引率の大きい投資対象には、もうひとつの重要な要素である成長性を期待しているということになりますね。次回は、その成長性について勉強してみたいと思います(まだ、理解していませんが・・・)

【追記】
βの計算方法については勉強中です。分かり次第、記事にしてみます。
 企業価値について考える(其の三)
2006年07月24日 (月) | 編集 |
企業価値についてのお勉強の第3回です。参考にする書籍は、MBAバリュエーションです。

第1回目はこちら(§1.価値という視点
第2回目はこちら(§2.永久還元の定義式

§3.定率成長の永久還元定義式

今期100万円の利益を計上する予定の企業が永年年率5%で利益を増やしていく場合の現在の事業価値について考えてみます。

毎年利益が5%増えていくということは、1年後100万円、2年後105万円、3年後110.25万円・・のように複利で増えていくことになります。これに、割引率10%を考慮すると、

1年後の100万円の現在価値は、100万円÷1.1=90.9万円
2年後の105万円の現在価値は、105万円÷1.1の2乗=86.8万円
3年後の110.25万円の現在価値は、110.25万円÷1.1の3乗=82.8万円


n年後の(100×1.05のn-1乗)万円の現在価値は、100×1.05のn-1乗÷1.1のn乗

従って、現在価値の総和PV=100÷1.1+100×1.05÷1.1の2乗+・・・+100×1.05のn-1乗÷1.1のn乗

となりますが、この両辺に1.05/1.1を掛けて元の式を引くと、単純に

PV=100/(0.1-0.05)=2,000万円

となりました。なので、今期100万円の利益を計上する予定の企業が永年年率5%で利益を増やしていく場合の現在の事業価値は2,000万円ということですね。

これを、公式のように表すと、

PV=C/(r-g)・・・定率成長の永久還元定義式
 PV:現在価値
  C:毎年のキャッシュフロー
  r:ディスカウントレート(割引率)
  g:キャッシュフローの成長率

となるようです。難しいようでしたが、最終的には、結構シンプルな式で表すことができました。要するに、企業価値を計る場合には、割引率と成長性をどのように考えるかが重要なんでしょうね。次回から、この辺りについて勉強してみます。


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